AT&T

Mit ein bisschen Abstand habe ich mir nochmal AT&T und die Zahlen für 2018 und den Ausblick für 2019 angeschaut. Mehr und mehr wird T eine Wette darauf, dass sie die Intergration von Time Warner hinbekommen, den Abbau der hohen Verschuldung mit den gegebenen Mitteln schaffen und die Cashflow-Situation so stabil bleibt, wie bisher.

An den harten Fakten hat sich ansich nichts geändert. T hat immer noch damit zu tun, die WarnerMedia Sparte zu integrieren. Gestern wurde bekannt, dass T WarnerMedia restrukturieren will. Wir sind mitten im klassischen Restrukturierungsprozess. HBO-Vorstände gehen, Unternehmensbereiche werden aufgespalten und in die Gesamtorganisation umgehangen. Synergieeffekte werden erhofft. Gleichzeitig investiert T in lukrativ erscheinende Bereiche. Zum Beispiel wird CNN aufgewertet und im Digitalbereich massiv investiert.

Für wen es interessiert, hier mehr Informationen zur WarnerMedia Umstrukturierung:

WARNERMEDIA ANNOUNCES NEW ORGANIZATIONAL MODEL AND LEADERSHIP TEAM
https://www.warnermediagroup.com/newsroo...leadership

AT&T Breaks Up Turner, Bulks Up Warner Bros. in Major WarnerMedia Overhaul
https://www.wsj.com/articles/at-t-shakes...1551708372

Man darf so schnell nach einer so großen Akquisition nicht zu viel erwarten, aber es zeigt sich immer mehr, dass das Schicksal von T an der WarnerMedia Integration hängt. Ohne jetzt zu pathetisch zu wirken. Der nüchterne Blick:

Investoren sind offensichtlich skeptisch. Der Aktienkurs befindet sich im kontinuierlichen Verfall:



Und in Zeiten von Enttäuschungen wie bei KHC schauen viele jetzt genau hin und vergleichen die Situation von T und KHC. Ganz so enttäuschend waren die Earnings von T in 2018 aber noch nicht. Sie haben zwar mit rückläufigen Abonnentenzahlen zu kämpfen, was vor kurzem noch nicht in dem Ausmaß zu erahnen war. Aber das ist insgesamt noch zu verkraften.

Für mich gibt es drei erfolgskritische Faktoren:

1. Rechnen sich die getätigten Akquisitionen von DirecTV und Time Warner und bleibt die bilanzielle Situation stabil?
   
2. Verläuft die Cashflowentwicklung planmäßig und lässt sich die massive Verschuldung schnell signifikant reduzieren?
   
3. Erfüllt sich die Full Year Guidance 2019 im angekündigten Ausmaß?
   
   

1. Generieren die Mega-Akquisitionen Mehrwert oder bestehen finanzielle Risiken?

Per Ende 2018 wird die Bilanz von AT&T zu mehr als 50% oder 285 Mrd. USD von Immateriellen Vermögenswerten dominiert. Die Hälfte davon ist Net Goodwill - in den letzten fünf Jahren hat sich dieser Wert verdoppelt.

Natürlich sind diese Zahlen entstanden durch die zwei letzten großen Akquisitionen. Man hat 2015 DirecTV für 49 Mrd. USD und 2018 Time Warner für 85 Mrd. USD gekauft. Das pumpt die Bilanz auf. Ob der Good Will aus den Akquisitionen gerechtfertigt ist, oder nicht, lässt sich für Außenstehende faktisch nicht ermittlen. Das ist eine Wissenschaft für sich und das wäre sicherlich auch ermüdend, da jetzt weiter drauf einzugehen. Aber vielleicht nur so viel:

Vereinfacht gesagt ist Good Will der Aufschlag, der beim Kauf eines bestehenden Unternehmens über die zu bewertenden Assets gezahlt wird. Das war bei T und DirecTV bzw. TWX in eherblichem Maße der Fall. Wichtig ist nun zu wissen, dass Good Will niemals abgeschrieben wird. Das Bilanzierungsrecht verpflichtet Unternehmen, jedes Jahr aufs neue die Immateriellen Vermögenswerte und insbesondere den Good Will zu bewerten und auf Abschreibungsbedarf zu überprüfen.

In der Bilanz von T sieht man, dass rund 2/3 des Good Will aus Wireless Lizenzen kommen. DirecTV (wird hier nicht separat ausgewiesen, sondern geht in der Unit "Entertainment Group" auf und WarnerMedia machen rund 1/3 aus)



Die Überprüfung der Fair Values passiert bei T jedes Jahr im Oktober in einem höchst intransparenten Prozess (wie bei jedem Unternehmen). Fair Value Bewertungen auf Intangibles laufen mit einem Discounted Cashflow Verfahren ab, wo viele Informationen einfließen, die von außen keiner beurteilen kann. Da fließt sowas ein wie 10-Jahres-Wachstum Cashflow, Abonnenten-Wachstum, Kundenabrieb, Umsatzentwicklung, etc. pp.

Die einzigen Hinweise, die man als Investor zu diesem Verfahren bekommt, findet man im 10-K des Unternehmens.
https://otp.tools.investis.com/clients/u...0000732717

Dort schreibt T:

"The fair values of the wireless licenses in the United States and Mexico each exceeded their book values by more than 10%"

Nicht zuletzt dafür gab es das Testat des Wirtschaftsprüfers. Soviel Vertrauen muss man als Investor dann halt haben. Keine Ahnung, was für Wachstumsraten T in den Modellen ansetzt. Wir sehen aber tendenziell eher Rückgänge von Abonnenten und leicht rückläufiges Wachstum. Wenn solche Modelle auf die Realität angepasst werden müssen kann es leicht passieren, dass es zu signifikantem Abschreibungsbedarf kommt. Who knows!



2. Ist die Verschuldung zu hoch, oder kann man sie im Griff behalten?

Der zweite erfolgskritische Fakt ist die Verschuldung von AT&T. Man sieht Sprünge in der absoluten Verschuldung jeweils durch die beiden genannten Akquisitionen. DirecTV in 2015 und TimeWarner in 2018.



Randall Stephenson hat in der Investorenkonferenz gesagt, dass die Reduzierung der Verschuldung eine der wichtigsten Aufgaben für das Management ist. Die Verschuldung liegt jetzt bei 170 Mrd. USD. Ziel ist es in 2019 einen ersten großen Schritt zu machen und 20 Mrd. USD Schulden zu tilgen. Wie man in dem Slide sieht, soll das aus Cashflow passieren. 12 Mrd. USD stehen nach Dividenden und Buybacks zur Verfügung, weitere 8 Mrd. USD sollen aus Assetverkäufen generiert werden.

Ich vermute, dass das Vertrauen der Investoren wächst, wenn das in 2019 gelingt. Dann wird die Verschuldung round about bei 150 Mrd. USD liegen. Das ist immernoch erheblich. Gar keine Frage. Aber für ein Unternehmen, dass im konservativen Ansatz 22 Mrd. USD Free Cashflow generiert ist das eine zu bewältigende Ratio.

AT&T erwartet außerdem aus der Time Warner Integration Synergieeffekte von 700 Mio. USD in 2019, 2 Mrd. USD in 2020 und 2,5 Mrd. USD 2021. Wenn sich das weitgehend bewahrheitet, hat AT&T das Tal solide durchschritten.

Die Dividende erscheint alles in allem mit dem Wissen um diese Fakten gesichert. Wir befinden uns nach aktuellen Stand bei einer FCF-Payout-Ratio von 60%. Stephenson bekennt sich zur Dividende und auch zum Wachstum der Dividende. Der Verschuldungsabbau wird konsequent mit FCF nach Dividenden und Buybacks simmuliert. Das erscheint nachhaltig und solide.


3. Ausblick 2019 ist ordentlich, Analysten gehen von schwächeren Zahlen aus

Der Ausblick von T für das Geschäftsjahr 2019 ist überzeugend stark. Wenn das so eintritt, wird das in meinen Augen Aufwärtspotenzial für die Aktie haben, denn Analysten und Investoren preise durchaus negativere Szenarien ein. Ein Free Cashflow von 26 Mrd. USD würde genug Spielraum für alle Finanzaktivitäten geben.



Zusammenfassend ist AT&T für mich in einer kritischen Phase, in der jetzt alles nach Plan laufen muss. Die bestehenden Units müssen performen, wie sie es bisher getan haben. Der Abonnentenverlust, der in Q4/2018 ausgewiesen wurde, bereitet Sorgen. Der Trend muss schnell gestoppt werden, damit weitere Implikationen auf die finanzielle und bilanzielle Situation des Unternehmens verhindert werden.

Bleibt die Cashflowsituation weiter so auskömmlich und zeigen sich die Synergieeffekte, die das Management durch die Warner Integration erhofft (erste Schritte sind sie jetzt durch die o.g. Umstrukturierung gegangen), dann bin ich überzeugt, dass es für AT&T gut ausgehen wird. Aber es ist durch die massive Verschuldung und durch die bilanzielle Situation ein schmaler Grad.

Nun endlich, nachdem das DoJ wohl eine "Rückzieher" macht, kann die interne Firewall niedergerissen werden und notwendige strukturelle Maßnahmen in Angriff genommen. Sehe ich als sehr positives Zeichen.

T hat 4,5% am Portfolio und 7,3% an den Divis.

T ist ein cash flow Monster - der Anteil der Divi wird weiter fallen, Zielbereich 50% Payout ratio von FCF
Ohne TWX unerreichbar