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Vor 49 Minuten
Fed-Chef Kashkari stellt die restriktive Geldpolitik in Frage, da die Inflation ins Stocken gerät

Catarina Saraiva , Bloomberg News

(Bloomberg) – Der Präsident der Federal Reserve Bank of Minneapolis, Neel Kashkari, sagt, dass die jüngsten Inflationsdaten die Frage aufwerfen, ob die Geldpolitik restriktiv genug ist, um das Preiswachstum vollständig auf das 2-Prozent-Ziel der Zentralbank zurückzuführen.

Kashkari nannte die anhaltende Immobilieninflation als potenziellen Indikator dafür, dass neutrale Zinssätze, also solche, die die Wirtschaft weder einschränken noch ankurbeln, kurzfristig höher sein könnten. Das könnte bedeuten, dass die Fed noch mehr tun muss, um die Inflation einzudämmen, schrieb Kashkari in einem Aufsatz, der am Dienstag auf der Website der Bank veröffentlicht wurde.

„Meine Kollegen und ich sind natürlich sehr froh, dass sich der Arbeitsmarkt als widerstandsfähig erwiesen hat, aber angesichts der Seitwärtsbewegung der Inflation im letzten Quartal wirft dies Fragen auf, wie restriktiv die Politik wirklich ist“, schrieb Kashkari.

„Angesichts der Tatsache, dass der Wohnungsbau ein wichtiger Kanal ist, über den die Geldpolitik die Wirtschaft beeinflusst, wirft ihre Widerstandsfähigkeit die Frage auf, ob politische Entscheidungsträger und der Markt zumindest kurzfristig eine falsche Wahrnehmung der Neutralität haben“, sagte er.

Kashkari sagte, er habe seine längerfristige neutrale Zinsprognose von 2 % auf 2,5 % angehoben. Einige seiner Kollegen im Offenmarktausschuss der Federal Reserve haben diese Schätzungen ebenfalls angehoben, wobei die mittlere Prognose des längerfristigen Leitzinses von 2,5 % in den letzten im März veröffentlichten Prognosen auf 2,6 % gestiegen ist.

Der Fed-Chef von Minneapolis, der in diesem Jahr nicht über die Geldpolitik abstimmt, betonte, dass die Zentralbank ihre Politik auf der Grundlage der kurzfristigen neutralen Zinssätze festlegen müsse.

„Die Unsicherheit darüber, wo neutral ist, stellt heute eine Herausforderung für die politischen Entscheidungsträger dar“, fügte er hinzu.


Preisdruck

Fed-Beamte haben die Zinssätze seit ihrer Juli-Sitzung unverändert gelassen, und stärker als erwartete Inflationsdaten haben die Beamten davon abgehalten, die Kreditkosten auf den höchsten Stand seit 2001 zu senken. Anleger rechnen nun in diesem Jahr mit knapp zwei Senkungen, statt bisher sechs Anfang 2024.

Die Inflation, gemessen am bevorzugten Maß der Fed, stieg im März um 2,7 %. Das ist zwar ein Rückgang gegenüber dem Höchstwert von 7,1 % im Jahr 2022, aber schneller als die 2,5 % zu Beginn dieses Jahres.

Einer der größten Inflationstreiber ist derzeit der Immobilienmarkt. Ein Angebotsmangel sorgt dafür, dass die Preise hoch bleiben, auch wenn die Hypothekenzinsen nahe dem höchsten Stand seit mehr als 20 Jahren liegen.

Zuletzt veröffentlichte Kashkari Anfang Februar einen Aufsatz, in dem er sagte, die politischen Entscheidungsträger hätten Zeit, die eingehenden Daten zu prüfen, bevor sie die Zinssätze senkten.

Er sagte damals, dass Verschiebungen in der wirtschaftlichen Erholung nach der Pandemie dazu führen könnten, dass die neutralen Zinssätze gestiegen seien. Kashkari hat seit 2022 eine Reihe von Essays geschrieben, als die Fed ihre Geldpolitik verschärfte, um die Inflation abzukühlen.

Kashkari soll später am Dienstag in einem Kamingespräch auf der Milken Institute Global Conference sprechen.

https://www.bnnbloomberg.ca/fed-s-kashka...-1.2069807

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Die Politik wurde stark verschärft. Wie eng ist es? (Ein Update)

7. Mai 2024
Autor
Neel Kashkari
Präsident und CEO

In den letzten Jahren habe ich eine Reihe von Essays veröffentlicht, in denen ich den aktuellen Stand unseres Inflationskampfs einschätze und einige wichtige Fragen hervorhebe, mit denen die politischen Entscheidungsträger konfrontiert sind.

In meinem letzten Aufsatz habe ich im Februar dieses Jahres die Frage gestellt, inwieweit die Geldpolitik tatsächlich die Nachfrage bremst.

Dieser Aufsatz ist eine Aktualisierung dieses Kommentars, und ich untersuche nun die aktuelle Haltung der Geldpolitik genauer. *1

Ich behaupte, dass der Offenmarktausschuss der US-Notenbank (FOMC) die Politik im Vergleich zu früheren Zyklen deutlich verschärft hat, sowohl in absoluten Zahlen als auch im Verhältnis zum Marktverständnis von Neutralität.

Aber ich werde auch feststellen, dass sich der Immobilienmarkt gegenüber dieser restriktiven Politik als widerstandsfähiger erweist als im Allgemeinen in der Vergangenheit.

Angesichts der Tatsache, dass der Wohnungsbau ein wichtiger Kanal ist, über den die Geldpolitik die Wirtschaft beeinflusst, wirft ihre Widerstandsfähigkeit die Frage auf, ob politische Entscheidungsträger und der Markt zumindest kurzfristig eine falsche Wahrnehmung der Neutralität haben.

Es ist möglich, dass, sobald die Wiedereröffnungsdynamik der Post-COVID-Wirtschaft abgeschlossen ist, die makroökonomischen Kräfte, die das Niedrigzinsumfeld vor der Pandemie vorangetrieben haben, wieder zum Vorschein kommen und die Neutralität wieder nach unten ziehen werden.

Aber das FOMC muss seine Politik auf der Grundlage der kurzfristigen Neutralität festlegen, um unsere Doppelmandatziele in einem angemessenen Zeitraum zu erreichen. Die Unsicherheit darüber, wo neutral ist, stellt die politischen Entscheidungsträger vor eine Herausforderung.

Wirtschaftsupdate

Seit meinem letzten Update im Februar haben zwei bedeutende wirtschaftliche Entwicklungen gleichzeitig stattgefunden: Die Inflation scheint nicht mehr zu sinken und die Wirtschaftsaktivität hat sich als robust erwiesen und setzt die robuste Aktivität fort, die wir in der zweiten Hälfte des Jahres 2023 gesehen haben.

Das FOMC strebt eine 12-monatige Gesamtinflation von 2 Prozent an. Während wir in der zweiten Hälfte des Jahres 2023 einen raschen Rückgang der Inflation erlebten, scheint dieser Fortschritt im letzten Quartal ins Stocken geraten zu sein (siehe Abbildung 1).

Die Frage, vor der wir jetzt stehen, ist, ob der Desinflationsprozess tatsächlich noch im Gange ist und lediglich länger dauert als erwartet, oder ob sich die Inflation stattdessen auf einem Niveau von rund 3 Prozent einpendelt, was darauf hindeutet, dass das FOMC noch mehr Arbeit vor sich hat, um unsere Doppelmandatziele zu erreichen.

Während dieser Zeit zeigte die Wirtschaftstätigkeit weiterhin eine bemerkenswerte Stärke, wie in Abbildung 2 dargestellt.

Während das jüngste Gesamt-BIP etwas schwächer zu sein scheint als in den Vorquartalen, war diese Verlangsamung größtenteils auf Lagerbestände und Nettoexporte zurückzuführen. Die zugrunde liegende Inlandsnachfrage blieb stark.

Der Arbeitsmarkt, die andere Hälfte unseres Doppelmandats, ist ebenfalls stark geblieben und die Arbeitslosenquote liegt bei historisch niedrigen 3,9 Prozent.

Die Politik ist viel strenger als in der Zeit vor der Pandemie

In früheren Aufsätzen habe ich geschrieben, dass der beste Indikator für die allgemeine Ausrichtung der Geldpolitik der langfristige Realzins ist, insbesondere die Rendite 10-jähriger inflationsgeschützter Staatsanleihen (TIPS).

Die Konzentration auf einen langfristigen Zinssatz berücksichtigt die erwartete Entwicklung sowohl des Federal Funds Rate als auch der Bilanz, nicht nur das aktuelle Niveau des Federal Funds Rate.

Darüber hinaus passt es den erwarteten politischen Kurs anhand der erwarteten künftigen Inflation – dem relevanten Vergleich – und nicht anhand der kürzlich realisierten Inflation an.

Wie ich bereits in früheren Aufsätzen festgestellt habe, lag die Realrendite zehnjähriger Staatsanleihen vor der Pandemie bei etwa Null, was meiner Einschätzung nach zu dieser Zeit in etwa einer neutralen politischen Haltung entsprach.

Als Reaktion auf die Pandemie handelte das FOMC aggressiv, um die Wirtschaft zu stützen, indem es den Leitzins auf die effektive Untergrenze senkte und unsere Bilanz massiv ausweitete. Diese kombinierten Effekte ließen die 10-jährige Realrendite auf etwa -1 Prozent sinken, wie in Abbildung 3 dargestellt.

Seit wir vor zwei Jahren mit unserem Straffungszyklus begonnen haben, haben die 10-jährigen Realrenditen ihren pandemischen Rückgang mehr als vollständig zurückgefahren und liegen nun bei etwa 2,2 Prozent.

Somit sind wir jetzt eindeutig in einer strengeren Haltung als unmittelbar vor der Pandemie.

Dieser Straffungszyklus scheint ebenso aggressiv zu sein wie der Zyklus von 1994

Daten aus dem TIPS-Markt reichen nur etwa 20 Jahre zurück; Um frühere Straffungszyklen zu bewerten, muss man daher eine Reihe von Annahmen über den neutralen Zinssatz und die Inflationserwartungen treffen.

Ich glaube nicht, dass Vergleiche mit den 1970er und frühen 1980er Jahren für uns heute besonders relevant sind, da das FOMC in diesen Jahrzehnten seine Glaubwürdigkeit bei der Inflationsbekämpfung unter Beweis stellen musste und daher eine sehr große geldpolitische Straffung erforderlich war.

Der Straffungszyklus von 1994 könnte ein besserer Maßstab sein, da das FOMC zu dieser Zeit, wie auch heute noch, in der Öffentlichkeit große Glaubwürdigkeit genoss. Allerdings war die Inflation 1994 nicht so hoch wie in dieser Episode. Es ist also auch kein perfekter Vergleich.

Die Mitarbeiter der Minneapolis Fed gehen davon aus, dass die Erhöhung des Leitzinses durch das FOMC im Straffungszyklus 1994 um 300 Basispunkte zu einem Anstieg des 10-Jahres-Realzinses um etwa 200 Basispunkte führte (Abbildung 4), was zufällig auch der Fall war etwa 200 Basispunkte über dem damals neutralen 10-Jahres-Realzins.

Das ist also der Schlüssel: Es scheint, als hätte die Politik den 10-Jahres-Realzins um etwa 200 Basispunkte über neutral getrieben.

Wie ist das im Vergleich zu unserem aktuellen Straffungszyklus? (Siehe Abbildung 3.) Wenn meine Einschätzung, dass die Neutralität vor der Pandemie bei Null lag, immer noch zutrifft, dann haben wir in diesem Zyklus eine ähnliche oder etwas stärkere Straffung erreicht als im Straffungszyklus von 1994.

Die Renditekurve deutet auf eine straffe Politik hin

Wie ich bereits zuvor festgestellt habe, ist die zugrunde liegende Inflationsdynamik heute ganz anders als 1994, so dass eine einfache Wiederholung der Straffungsmaßnahmen von 1994 möglicherweise nicht ausreicht.

Und vielleicht hat die einzigartige Dynamik der Wirtschaft nach der COVID-Wiedereröffnung zu einem Anstieg des Neutralwerts geführt.

Ein weiterer Indikator, den ich zur Beurteilung des geldpolitischen Kurses heranziehe, ist die Form der Zinsstrukturkurve. Insbesondere wenn die Zinsstrukturkurve invertiert ist, könnte dies ein Hinweis darauf sein, dass die Geldpolitik einen kontraktiven Kurs einnimmt.

Der Zinsstrukturkurve wird in der Öffentlichkeit große Aufmerksamkeit geschenkt, und es gibt eine heftige Debatte darüber, ob eine invertierte Zinsstrukturkurve ein verlässlicher Rezessionsindikator ist. Ich habe 2018 darüber geschrieben .

Abgesehen von ihrer Nützlichkeit als Prädiktor für Rezessionen scheint die Zinsstrukturkurve einen Hinweis auf den Kurs der Geldpolitik zu geben.

Das lange Ende der Zinsstrukturkurve sollte ein Signal dafür geben, wo die Marktteilnehmer glauben, dass sich die Zinssätze einpendeln werden, sobald die aktuellen wirtschaftlichen und politischen Schocks ihren Lauf genommen haben.

Wenn die Märkte verstehen, dass sich die Neutralität verändert hat, sollte sich dies am langen Ende der Kurve widerspiegeln. Wenn die aktuellen kurzfristigen Zinssätze höher sind als die langfristigen Zinssätze, könnte dies ein Zeichen für einen insgesamt restriktiven politischen Kurs heute sein.

Abbildung 5 zeigt den Verlauf der (Nominal-)Zinsstrukturkurve mit mehreren Inversionen in den letzten 50 Jahren, einschließlich der aktuellen Inversion.*2

Abhängig von den gewählten spezifischen Maßnahmen ist die Zinsstrukturkurve nun seit mehr als 20 Monaten invertiert, was eine relativ lange und etwas tiefere Inversion als die meisten früheren Zyklen darstellt, mit Ausnahme der Volcker-Disinflationszeit.

Die aktuelle invertierte Zinsstrukturkurve deutet darauf hin, dass die Politik im Vergleich zum Marktverständnis von Neutralität tatsächlich restriktiv ist. 

Dennoch wirft die Widerstandsfähigkeit des Wohnungsmarktes Fragen auf

Der Wohnungsbau ist traditionell der zinsempfindlichste Sektor der Wirtschaft. Frühere Inversionen der Zinsstrukturkurve fielen auch mit einer deutlichen Verlangsamung oder sogar Schrumpfung der Wohnbauinvestitionen zusammen, wie in Abbildung 6 dargestellt.

Kurioserweise gingen die Wohnbauinvestitionen im ersten Teil unseres Straffungszyklus zwar zurück, haben sich aber seitdem umgekehrt und sind in der Vergangenheit um 5 Prozent gestiegen Jahr.

Was könnte diese scheinbare Widerstandsfähigkeit bei Wohnimmobilien angesichts der Geldpolitik erklären, die zu einer umgekehrten Zinsstrukturkurve geführt hat?

Wir wissen, dass das Land nach der globalen Finanzkrise weit weniger Wohneinheiten gebaut hat, als nötig waren, um mit dem Bevölkerungswachstum und der Haushaltsbildung Schritt zu halten. Es scheint also ein erheblicher Wohnungsmangel zu bestehen, dessen Behebung lange dauern wird.

Darüber hinaus haben die Reaktionen auf COVID dazu geführt, dass mehr Menschen von zu Hause aus arbeiten, was zu einer erhöhten Nachfrage nach Wohnraum geführt hat. In den letzten Jahren gab es auch einen deutlichen Anstieg der Zuwanderung.

Auch wenn die langfristigen Auswirkungen der zunehmenden Einwanderung auf die Inflation unklar sind, benötigen Einwanderer dennoch eine Wohnung, und ihre Ankunft in den USA hat wahrscheinlich auch die Nachfrage nach Wohnraum erhöht.

Die politischen Maßnahmen des FOMC haben die Hypothekenzinsen für 30-jährige Hypotheken von etwa 4,0 Prozent vor der Pandemie auf heute etwa 7,5 Prozent steigen lassen.

Vielleicht ist dieses Niveau der Hypothekenzinsen nicht so kontraktiv für Wohninvestitionen, da es diese einzigartigen Faktoren, die die Nachfrage nach Wohnraum antreiben, nicht gegeben hätte.

Mit anderen Worten: Möglicherweise ist ein neutraler Zinssatz für den Immobilienmarkt höher als vor der Pandemie.

Andere Signale aus der Realwirtschaft sind gemischt

Die Geldpolitik ist ein stumpfes Instrument, das letztendlich praktisch die gesamte Wirtschaft und nicht nur den Wohnungsbau betrifft. Auch wenn die hohen Zinsen den Immobilienmarkt möglicherweise nicht so stark bremsen wie in früheren Straffungszyklen, haben sie dennoch Auswirkungen auf andere Wirtschaftssektoren.

Beispielsweise sind die Zahlungsausfälle bei Autokrediten und Kreditkarten ausgehend von einem sehr niedrigen Niveau gestiegen und liegen nun bei höheren Zinssätzen als vor der Pandemie, was darauf hindeutet, dass einige Verbraucher aufgrund der gestiegenen Kreditkosten Stress verspüren.

Insgesamt haben sich die Wirtschaftsaktivität, die Konsumausgaben und der Arbeitsmarkt jedoch als überraschend widerstandsfähig erwiesen.

Abschluss

Das FOMC hat die Geldpolitik unbestreitbar deutlich verschärft, sowohl im Vergleich zur Zeit vor der Pandemie als auch im Vergleich zu einigen früheren Straffungszyklen. Dennoch fällt es mir schwer, die robuste Wirtschaftsaktivität zu erklären, die in diesem Zyklus anhält.

Meine Kollegen und ich freuen uns natürlich sehr darüber, dass sich der Arbeitsmarkt als widerstandsfähig erwiesen hat, aber angesichts der Seitwärtsbewegung der Inflation im letzten Quartal wirft dies Fragen auf, wie restriktiv die Politik tatsächlich ist.

Wenn politische Entscheidungsträger und Marktteilnehmer den neutralen Leitzins falsch einschätzen, könnte dies die von uns beobachtete Datenkonstellation erklären. Dies ist auch eine kommunikative Herausforderung für die Politik.

In meiner eigenen Zusammenfassung der Wirtschaftsprognosen (SEP) habe ich meinen längerfristigen nominalen neutralen Leitzins nur geringfügig von 2 Prozent auf 2,5 Prozent erhöht.

Das SEP bietet keine einfache Möglichkeit, die Möglichkeit zu kommunizieren, dass der neutrale Zinssatz zumindest vorübergehend erhöht werden könnte.

Endnoten

*1 Diese Kommentare spiegeln meine eigenen Ansichten wider und geben nicht unbedingt die Ansichten anderer im Federal Reserve System oder des Offenmarktausschusses der Federal Reserve wieder.

*2 Konzeptionell ist die reale Zinsstrukturkurve ein besseres Maß für den geldpolitischen Kurs als die nominale Zinsstrukturkurve. Da die nominalen und realen Spreads in den letzten 18 Monaten jedoch recht ähnlich waren, bietet der nominale Spread in Abbildung 5 derzeit ein gleichwertiges Maß für den geldpolitischen Kurs. Ich habe die Nominalrenditen in Abbildung 5 einfach deshalb dargestellt, weil sie für einen längeren Zeitraum verfügbar sind als die TIPS-Renditen.

https://www.minneapolisfed.org/article/2...-an-update