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Die Börse ist wie eine Modenschau, und hier ist eines ihrer Must-Haves — Auf der Straße gehört — WSJ
3. Januar 2025 12:00 GMT+1

Von Jonathan Weil

Wie Kleidergrößen und Haarschnitte kommen und gehen auch Aktien in Mode. Und das gilt auch für die Art und Weise, wie Unternehmen ihre Leistung den Investoren mitteilen. Welche Zahlen die Investoren auch sehen wollen, das Management wird sie liefern, vor allem, wenn sie leicht angepasst werden können, damit sie vorteilhaft aussehen.

Für sogenannte SaaS-Unternehmen, die Software als Service verkaufen, ist die sogenannte „40er-Regel“ heutzutage eine beliebte Messgröße. Zunächst einmal muss man wissen, dass es sich dabei nicht um eine Regel handelt, da es keine Standarddefinition dafür gibt, was sie bedeutet. Für einige Unternehmen ist es dennoch eine große Sache geworden, die Mitgliedschaft im „40er-Club“ zu beanspruchen.

Generell gilt die Regel, dass das Umsatzwachstum eines Unternehmens plus seine Gewinnspanne mindestens 40 % betragen sollten. Wenn ein Unternehmen also 20 % Umsatzwachstum und eine 20 %ige Marge hat, darf es in den Club aufgenommen werden. Dasselbe gilt für 40 % Wachstum und keine Marge oder 30 % Wachstum und eine 10 %ige Marge.

Brad Feld, ein Risikokapitalgeber, machte diese Idee 2015 mit einem Blogbeitrag mit dem Titel „Die 40-Prozent-Regel für ein gesundes SaaS-Unternehmen“ populär. Der Begriff tauchte erstmals 2017 in einer Einreichung eines Unternehmens bei der Securities and Exchange Commission auf, wie aus den Ergebnissen einer Datenbanksuche auf der Website der SEC hervorgeht. Eine Studie des Beratungsriesen McKinsey aus dem Jahr 2021 soll zu seiner Verbreitung beigetragen haben und zeigte, dass der Markt Unternehmen mit höheren Bewertungen belohnte, wenn sie die 40-Prozent-Regel einhielten oder übertrafen.

Und hier beginnt die Sache auseinanderzufallen: Während der Umsatz eine einheitliche Bedeutung hat, gibt es keinen Konsens darüber, welches Maß für den Gewinn Unternehmen zur Berechnung der Margenkomponente verwenden sollten. Soll es das Betriebsergebnis sein? Der Nettogewinn? Der Cashflow? Vielleicht eine nicht standardisierte Version des Gewinns oder des Cashflows? Die von den Unternehmen vorgelegten Zahlen sind nicht vergleichbar, da sie nicht direkt miteinander verglichen werden und die Unternehmen ihre Berechnungen oft nicht offenlegen.

Nehmen wir jedoch an, alle könnten sich auf eine bestimmte Margenkennzahl einigen, die zur Berechnung verwendet wird. Die traditionelle Kennzahl, die McKinsey empfiehlt, ist der freie Cashflow. Dieser wird üblicherweise als operativer Cashflow, der eine Standarddefinition hat, abzüglich der Investitionsausgaben definiert. Selbst dann beginnt die Nützlichkeit dieser Kennzahl zu bröckeln. Auf diese Weise angewendet, begünstigt die Regel Unternehmen, die sich bei der Bezahlung ihrer Mitarbeiter stark auf aktienbasierte Vergütungen verlassen, während diejenigen bestraft werden, die dies nicht tun und stattdessen mehr in bar bezahlen. Das liegt daran, dass der freie Cashflow, wie der operative Cashflow, aktienbasierte Vergütungen ausschließt, die einen realen Kostenfaktor darstellen, der in den ausgewiesenen Gewinnen der Unternehmen berücksichtigt wird.

David Zion, Gründer der Zion Research Group und langjähriger Buchhaltungs- und Steueranalyst, hat in einer Research-Mitteilung vom Dezember seine eigenen 40er-Berechnungen für nordamerikanische Anwendungssoftwareunternehmen mit einem Börsenwert von über einer Milliarde Dollar durchgeführt. Dazu hat er die Summe aus Umsatzwachstum und freier Cashflow-Marge anhand der letzten vier Quartale berechnet. Von den 98 Unternehmen der Gruppe erfüllten oder übertrafen 33 die 40er-Regel. Als er jedoch den freien Cashflow bereinigte, um aktienbasierte Vergütungen als Ausgabe zu behandeln, erfüllten oder übertrafen nach beiden Methoden nur 11 Unternehmen die 40er-Regel. Zu ihnen gehörten Palantir Technologies und Constellation Software.

Bei Freshworks beispielsweise sagte CEO Dennis Woodside während der jüngsten Gewinnbesprechung des Unternehmens: „Wenn wir unser Umsatzwachstum und unsere Free-Cashflow-Marge für das dritte Quartal addieren, haben wir die 40er-Regel im Quartal überschritten.“ Tatsächlich berechnete Zion, dass die 40er-Regel 41 % beträgt, was Freshworks in seiner Rangliste auf Platz 29 der 98 Unternehmen brachte. Das Umsatzwachstum lag knapp über 20 %, ebenso wie die Free-Cashflow-Marge.

Als Zion jedoch die Margenzahlen von Freshworks anpasste, um aktienbasierte Vergütungen als Kosten zu behandeln, sank die Zahl nach Rule of 40 auf 9 % und das Unternehmen fiel auf Platz 76 zurück. Der Grund: Die aktienbasierten Vergütungen überstiegen den freien Cashflow. Mit anderen Worten: Wäre diese Vergütung in bar statt in Aktien ausgezahlt worden, wäre der freie Cashflow von Freshworks negativ gewesen und die Free-Cashflow-Marge hätte minus 11 % betragen.

Ähnlich äußerte sich Workdays Vorstandsvorsitzender Carl Eschenbach auf einer Investorenkonferenz im Mai: „Wir sind ein Unternehmen, das sich an die 40er-Regel hält.“ Zion verwendete zur Berechnung die Free-Cashflow-Marge und wies nach, dass die 40er-Regel für die letzten vier Quartale 44 % betrug. Wenn aktienbasierte Vergütungen jedoch als Kosten behandelt wurden, betrug die 40er-Regel 26 %.

Der Grund, warum das alles wichtig ist, sagt Zion, liegt darin, dass der Markt Unternehmen mit höheren Bewertungsmultiplikatoren belohnt, wenn sie bei oder über 40 % liegen, wie McKinsey in seiner Studie herausfand. Es scheint jedoch, dass der Markt nicht konsequent zwischen Zahlen der 40er-Regel mit höherer und niedrigerer Qualität unterscheidet.

"Ein großer Rückgang in den Rankings eines Unternehmens zeigt uns, dass sein Rule of 40-Ranking mehr von der Finanztechnik (wie die Vergütung der Mitarbeiter finanziert wird) bestimmt wird als bei vergleichbaren Unternehmen", schrieb Zion in seiner Notiz. Eine wichtige Frage für Investoren sei daher: "Wie viel sind Sie bereit, für ein Rule of 40-Unternehmen zu zahlen, das in erster Linie deshalb dort ist, weil es beschlossen hat, die Vergütung seiner Mitarbeiter zu finanzieren?"

Besser noch: Bis ein Konsens darüber besteht, wie diese Zahl zu ermitteln ist, bleibt es einfach bei 86.

Schreiben Sie an Jonathan Weil unter jonathan.weil@wsj.com


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